平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(q吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西í)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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